中国联通：短期看C网出售 长期看两网融合

中国联通：短期看C网出售 长期看两网融合
　1、重组一旦开启进程将会很快，预计将在半年内完成，并非如市场所预期那样重组要为奥运会让路。具体操作来看，我们认为重组将先从联通集团和网通集团的合并开始，然后对两公司H股换股。由于换股后联通A股对新联通的股权比例将从目前的大约58%降低到34%左右，未来可通过增发的方式将网通BVI公司持有的新联通股权置入联通A股公司，从而保持A股联通对重组后新联通的股权比例不被稀释。
　　2、C网与G网的分离技术上可行，唯一需要短期内继续共享的就是部分传输网络和基站架子，其他后台系统本身就是独立运作。C网被收购时将按照人随事走的原则，员工将随网络资产一并剥离。中国电信对C网的收购存在三种可能方式：集团收购、上市公司收购或集团和上市公司分别收购一部分（比如网络由电信集团收购，用户由上市公司收购）。
　　3、C网的价值评估是影响公司短期估值水平的重要因素。我们预计C网用户价值的评估将根据其网络赢利水平、单位客户价值、国际类似并购案例等因素综合考虑。但其最终定价更多的要考虑联通和电信资本市场股东尤其是联通股东的接受程度。根据我们的测算，联通C网用户价值的应在500～700亿元之间。我们认为最后有可能以向联通流通股东直接支付部分现金的方式获取其赞成票，如按上述定价水平支付的话，A股流通股东将获得每股1.5—2元的补偿。
　　4、由于中国网通08年市盈率只有13.5倍，在目前估值水平下与联通红筹换股后会为联通带来一次性的业绩增厚，静态08年联通红筹估值会从24.7倍下降到19.1倍（不考虑出售C网收益和与网通合并后的协同效应），但同时由于网通部分的净利润增速约为零，因此简单合并后的新联通总体业绩增速会从当前的20％以上下降到5％左右，会严重影响新联通的估值水平。
　　5、不考虑C网出售收益和重组后的协同效应，我们预计新联通（H股）08-10年的EPS分别为0.79元、0.81元和0.84元，对应联通A股的EPS为0.29元、0.30元和0.32元。以3月3日联通A股收盘价计算其08年、09年的PE分别为35.8倍和34.7倍，较联通H股溢价90%。如果考虑到联通A股流通股东得到下限1.5元的现金补偿,联通A股08年、09年的PE则下降到30.7和29.7倍，较联通H股溢价则迅速下降到63%。而目前A、H股的溢价率平均为75%。